El valor de lo imprevisto en el IBEX del 2006, de Walter Scherk en La Vanguardia
IDEAS Y DEBATES
El cierre del año es un buen momento para hacer examen de conciencia, y en este sentido los profesionales del sector podemos congratularnos de haber tenido algunos aciertos: prever cierta estabilidad de los tipos a largo plazo (con los tipos a corto subiendo, pero eso estaba más que previsto), un dólar más bien débil de la mano del fuerte déficit por cuenta corriente de EE. UU., y unas bolsas más bien al alza, han sido las previsiones en boga a primeros del año 2006 que se han cumplido en buena medida. Pero también ha habido errores, o, por ser más políticamente correctos, sorpresas; y la mayor de todas ha sido la fuerte subida del Ibex, que con más del 30% de plusvalías ha pillado por sorpresa a un mercado que había previsto incrementos claramente menores.
Y como que se aprende de los errores, más que de los aciertos, no es malo analizar en estas líneas por qué ha subido tanto el Ibex, sobre todo para entrever si volverá a hacerlo el año próximo o si, por el contrario, es mejor ir saliéndose de la bolsa española para entrar en otras que hayan subido menos. En este sentido, es importante apuntar que la causa de la subida no ha sido una sino varias:
La primera causa, amén de la principal, ha sido que los beneficios empresariales de los valores cotizados en el mercado español han crecido más de un 20% en el año. Esta cifra es estimada, que no definitiva, porque el año no ha cerrado, pero no va desencaminada. Ejemplos típicos serían el BSCH y el BBVA, los valores número uno y tres por mayor tamaño de la bolsa española, cuyos beneficios han crecido un 28% y un 21% a tercer trimestre. Otros serían los de Telefónica y Endesa, segundo y cuarto valores por tamaño, cuyos beneficios ha crecido un 60 y 61% en el mismo periodo, sólo que en este caso sería mejor referirse al llamado resultado operativo (menos afectado por operaciones no recurrentes tipo plusvalías o resultados de negocios que no tienen continunidad) que ha subido un 25% y un 32% respectivamente. También son altos los crecimientos de un valor como Iberdrola con un 25%, o Inditex, con un 22%. La excepción a la regla, entre los grandes valores, ha sido Repsol, cuyos beneficios han crecido sólo un 3%. Pero ha sido una excepción. Lo normal son incrementos del 20% largo, lo cual, si el PER (ratio entre el precio y el beneficio) es constante, daría lugar a una subida del 20% para el Ibex.
Pero el Ibex ha subido más de un 30%. Ylo que no ha subido en beneficios, necesariamente lo tiene que haber subido en PER. Y así es: la mediana de PER para el Ibex es actualmente de unas 16 veces sobre los resultados del próximo año, cuando era de unas 14 veces hará doce meses. Esto es un simple y llano encarecimiento de los valores, al que se puede atribuir otro 10% largo de la subida del Ibex. Pero, ¿por qué ha subido el PER?, ¿por qué los beneficios se pagaban a 14 veces y ahora a 16 (cosa que no ha ocurrido en otros mercados, donde el PER ha permanecido más o menos constante)? Nadie tiene una respuesta clara, pero aquí aventuraremos una: la creciente confianza en los valores españoles, debida a que sus negocios latinoamericanos van muy bien (antes daban miedo, pero últimamente la región está ordenándose y el beneficio que procede de la misma está menos penalizado) y a que los valores españoles operan en entornos poco competitivos, lo cual les permite ganar muy buen dinero de forma muy estable. Y esa estabilidad, que en España cada vez se hace cada vez más evidente, se paga.
Finalmente, queda un elemento que se ha cacareado mucho: la feroz especulación sobre algunos valores, la lucha por el poder en otros, etc. Eso es cierto, y a ello se debe que sean carísimas algunas acciones del mercado, pero no afecta mucho al conjunto del mismo, que ha evolucionado al alza sobre todo por las causas ya apuntadas. Pero algo le afecta. Como prueba, mencionar que de los siete valores cuya evolución de beneficios hemos comentado antes, y que representan más de la mitad del Ibex, tres -Endesa, Iberdrola y Repsol -han estado sometidos a rumores de posibles operaciones corporativas, amén de intercambios accionariales de cierta magnitud, incluyendo puestos en el consejo y otros mecanismos de influencia en las empresas. Y eso por no hablar de las viejas historias, ya pasadas, del BBVA cuando a un grupo inmobiliario se le ocurrió tomar una parte de las acciones e intentar entrar en el consejo. Qué duda cabe que esta fiebre de opas y fusiones sube los precios, y es responsable de parte de las plusvalías del Ibex. Pero lo es de una parte relativamente pequeña, ya que la evolución de beneficios y posible mejor percepción del riesgo de los valores españoles cuentan más.
Ninguno de los factores apuntados era previsible hace un año: la expectativa de incremento de beneficios estaba en el entorno del 15%, no por encima del 20%. Y nadie esperaba que los inversores internacionales pagasen por el beneficio español un PER cada vez más alto, hasta el punto de que ahora es superior al de los mejores valores europeos. Ahora podemos pensar que quizás se justifique por la mayor estabilidad del beneficio, pero eso no era evidente entonces (y ni siquiera lo es ahora, porque por ejemplo no se puede descatar que Latinoamérica pueda dar algún susto dentro de algunos años). Ni tampoco eran previsibles las luchas de poder y opas a troche y moche vividas.
Y lo mismo ocurre con 2007. Es con estas limitaciones que cabe hacer un pronóstico para el año que viene, no tanto por el acierto (casi está garantizado que no lo habrá), sino por el ejercicio deductivo, que conduce a crearse una idea del entorno de mercado, siempre útil. Con el PER más bien alto que ahora tiene el Ibex, que indica cierta carestía, y unos beneficios que difícilmente podrán crecer de nuevo por encima del 20% (la previsión está más cerca del 10%), parece claro que se ha agotado buena parte del recorrido, y no es probable que la bolsa española dé grandes alegrías. Más bien cabría esperar una rentabilidad positiva pero modesta, quizás del orden del 10%, en cualquier caso superior a la que dan los bonos, fuente de aburrimiento cuyas rentas difícilmente llegan a compensar la inflación (especialmente después de costes e impuestos). Es por esto que ya puestos a invertir en bolsa, los inversores debieran considerar diversificar e invertir parte en la europea, más barata, jugando así a dos cartas, repartiendo sus riesgos entre unos valores españoles y otros europeos, que por cierto poco tienen que ver entre sí, con lo cual el reparto diversifica bastante el riesgo.
Walter Scherk. Strategic Investment Advisors. Socio director de Strategic Investment Advisors. Ingeniero Industrial (Universitat Politècnica de Catalunya), MBA (Universidad de Harvard).
