Algunos problemas pendientes en finanzas corporativas (I), de Arturo Bris en Expansión
Probablemente sea difícil encontrar un campo en las ciencias sociales en el que la investigación ha tenido tanto impacto en la vida real como en finanzas corporativas.
Las finanzas corporativas se dedican al estudio del pasivo del balance de las empresas. En concreto, este campo de las finanzas estudia cuál es la combinación óptima de fuentes de financiación que minimizan el coste de capital de una empresa; cuáles son estos instrumentos financieros; finalmente, cuáles son los factores que determinan el coste de uno u otro.
En este artículo propongo una lista de problemas que la investigación en finanzas corporativas no ha resuelto todavía, y a los que los investigadores estamos actualmente dando respuesta. Son ejemplos de cómo banqueros, inversores institucionales y políticos han recurrido a la investigación en busca de soluciones. Son ejemplos del valor social de la investigación en finanzas corporativas.
Una definición apropiada de riesgo
En 1964, los economistas William Sharpe and John Lintner desarrollaron el Capital Asset Pricing Model (CAPM), un modelo de valoración de activos que en su versión más simple predice que la rentabilidad esperada de un activo ha de ser siempre el tipo de interés sin riesgo, más una prima que depende del riesgo sistemático de ese activo. Riesgo sistemático es el riesgo inherente en un activo financiero que no puede ser eliminado por medio de la diversificación. Es, en otras palabras, la “cantidad de riesgo de mercado” que contiene cualquier instrumento.
La medida de riesgo sistemático de un activo se llama beta, término sagrado en el argot financiero. Hemos enseñado el CAPM en escuelas de negocios durante décadas, y los analistas financieros lo han aplicado al tomar decisiones de inversión. Sin embargo, muchos resultados recientes han puesto en duda la validez de este modelo. En primer lugar, porque se ha comprobado que el riesgo no sistemático (riesgo de un activo que puede ser eliminado mediante la diversificación) es recompensado en los mercados.
Sin un modelo de valoración de activos, tampoco es posible valorar con precisión los pasivos, lo cual impide, por ejemplo, medir el coste de capital en empresas multinacionales que, como los bancos españoles, se financian o invierten en mercados emergentes. Tampoco es posible evaluar inversiones porque no se puede medir con precisión su riesgo.
Nestlé, la multinacional Suiza, tiene una beta de 0,55, lo cual quiere decir que su rentabilidad esperada es menor que la rentabilidad del mercado (técnicamente, su prima de riesgo es aproximadamente la mitad que la prima de riesgo del mercado). Sin embargo, su rentabilidad media en los últimos veinticuatro meses ha sido de un 25% anual.
Estructura de capital óptima cuando los mercados son irracionales
La aplicación de conceptos de psicología a las finanzas ha servido para explicar comportamientos de los inversores que antes sólo se tachaban de anómalos (o, usando una terminología técnica de nuevo, de racionalidad limitada). En la teoría financiera, el inversor era siempre un agente racional, que era capaz de procesar toda la información a su alcance y de tomar decisiones óptimas.
Sin embargo, ahora sabemos que los inversores y directivos sufren un exceso de confianza, que les hace sobreestimar la precisión de sus estimaciones. Por ejemplo, es típico que, en empresas que cotizan a 50 euros por acción, el consejero delegado confiese públicamente que la acción está definitivamente infravalorada y vale 60 euros. También se ha observado que los participantes en los mercados son por lo general demasiado optimistas.
En una encuesta realizada entre directivos de empresa en febrero de 2006, el Deustche Bank encontró que el 36% de los directivos consideraba que su empresa tenía un nivel de riesgo menor que otras empresas en su industria, mientras que solamente el 16% consideraba que el nivel de riesgo era mayor.
Estadísticamente, no es posible que todos estén en lo cierto, lo cual refleja un optimismo excesivo en el directivo medio. Este sesgo psicológico es el mismo que hace que el 19% de los ciudadanos estadounidenses piense que está entre el 1% de los más ricos. O que el 60% de los conductores se considere mejor que la media.
Si los inversores y los directivos no son racionales, entonces podemos entender por qué la mayoría de las empresas que se embarcan en fusiones pagan demasiado por las empresas que compran. O por qué la gran mayoría de los inversores que invierten en bolsa a título individual pierden dinero.
También la irracionalidad explica un fenómeno conocido como dinero tonto, que consiste en que los fondos de inversión que tienen un año excelente reciben una mayor afluencia de dinero al año siguiente, y es entonces cuando la rentabilidad del fondo cae drásticamente (y viceversa).
El término dinero tonto sugiere que los inversores en fondos eligen por lo general el fondo equivocado. Por tanto, en un mercado así, los inversores no valoran bien los instrumentos financieros, y los directivos toman decisiones de financiación erróneas. En este escenario, el campo de las finanzas corporativas todavía no ha podido prescribir cuál es la mezcla de deuda y capital que maximiza el valor de la empresa.
¿Pagar dividendos o recomprar acciones?
Cuando una empresa genera beneficios, ¿cómo deben ser éstos distribuidos a los accionistas? Las alternativas son dos: la empresa puede pagar un dividendo, y también puede recomprar parte de sus acciones. En el primer caso, todos los accionistas reciben una compensación proporcional a su participación en la empresa. Si un accionista no quiere recibir el dividendo, no puede sino vender sus acciones.
En cambio, en una recompra de acciones solamente los accionistas que venden (sea en mercado abierto, o a través de una oferta pública) hacen líquida su inversión. En cierto sentido, los dividendos son una manera de recompensar a los accionistas que es menos democrática, por cuanto los accionistas no tienen elección. Por ello, y porque en algunos casos las recompras tienen ventajas fiscales, las recompras de acciones se hicieron mucho más frecuentes en los años noventa.
Ahora parece que la preferencia por los dividendos ha aumentado, pues los inversores quieren ver materializada su inversión inmediatamente y no quieren que su dinero quede improductivo en manos de los gerentes.
¿Cuál es el dilema en relación a los dividendos y las recompras? Si se considera que ambas son maneras de retribuir al accionista, deberían ser recibidos con agrado por el mercado. Sin embargo, hay veces que no es así. Cuando Vodafone anunció en mayo de 2005 que iba a recomprar acciones por un valor de 4.500 millones de libras, el precio de sus acciones cayó en un día el 2,7%.
¿Por qué? Porque, después de haberse embarcado en grandes adquisiciones (Mannesmann), los accionistas se dieron cuenta de que Vodafone no sabía qué hacer con tanta liquidez, y penalizaron a la compañía. Por tanto, no es fácil prescribir cuál es la política de dividendos más favorable a la empresa.
Además, el auge de las recompras no tiene en cuenta que éstas favorecen a inversores que abandonan la empresa (porque venden) y no a los inversores de largo plazo que mantienen su inversión en la compañía.
Arturo Bris. MD, Yale International Center for Finance, European orporate Governance Institute.
