DESDE EL PARQUET

El mercado de las telecoms sigue movido. Las sorpresa de esta entrega del serial (que desde luego no es la primera, ni mucho menos la última) vino hace un par de meses de la mano de Telecom Italia, cuando anunció que se quería vender sus negocios de móviles -tanto el italiano como el brasileño -para dedicarse a la telefonía de banda ancha (conexiones ADSL, cable y similares) y a introducir a través de dicho canal lo que en el mercado se llaman contenidos, es decir retransmisiones de partidos de fútbol, páginas de internet de información general o sectorial, televisión por canales y bajo demanda, etc. Al Gobierno de Romano Prodi, esto de venderse los móviles italianos al mejor postor no era lo que más ilusión le hacía: al fin y al cabo, una red de móviles puede verse como poco menos que patrimonio nacional. Ypor eso Telecom Italia ha reculado y ahora parece que sólo vende la red de móviles brasileños. No se sabe lo que le van a pagar, pero se estima que la prima sobre lo que son las valoraciones al uso no será muy grande: en el mercado corporativo se utiliza una especie de PER (PER es el cociente entre el precio y el beneficio), que es el llamado valor firma / ebitda (cociente entre el valor firma, que es precio más deuda, y cash flow de explotación); lo normal es que en telefonía se valoren los negocios de móviles a unas 7 veces ebitda, y se especula con que quizás le paguen a Telecom Italia unas 9 veces. Una prima digna, la lógica a pagar por hacerse con el control, pero no muy grande. Y cuando se paga poca prima, eso demuestra que el negocio es duro y competitivo, y por eso que no se va a pagar cualquier cosa por él.

Estos movimientos se juntan con la reciente entrada de France Télécom en el negocio de las películas y producciones para cine y televisión, también muy reciente e incipiente, pero que demuestra la inquietud de los operadores de telefonía por abrirse camino en el sector de contenidos y diversificar así su maduro negocio tradicional. Todo ello al mismo tiempo que en España entran los operadores virtuales: cadenas de tiendas que venden móviles pero con tarjetas propias (no de Telefónica ni de Vodafone, sino de su propia marca), gracias a que han alquilado capacidad de comunicación a uno de los grandes operadores del país. Este movimiento introduce competencia en un mercado hasta ahora muy cómodo (y muy caro en España), tendencia que explica en parte los movimientos de Telecom Italia y France Télécom.

Todo esto no hace sino aumentar la competencia, para beneficio de los consumidores y perjuicio de las empresas: tanto los móviles como los contenidos pasan de estar en manos de cuatro gatos ofertando producto a tener varios competidores que difícilmente pueden llegar a un reparto confortable del mercado. Desde luego, Telecom Italia y France Télécom pueden meterse en contenidos, pero no parece que las empresas que operan en el sector vayan a dejarse comer el terreno sin dar la lucha. Y lo que nos vamos a encontrar es que un mercado en el cual los papeles se habían repartido, quedándose cada uno con su parcelita en una especie de oligopolio de hecho (por no decir derecho, ya que el número de licencias de móviles es limitado) se está convirtiendo en un mercado competido, en el cual es difícil ganar dinero más allá de la remuneración normal del capital. No son, pues, noticias especialmente buenas para el sector.

Quizás será por eso que la Telefónica de España está mirando al otro confín del mundo, y su último proyecto es entrar en el capital de la telefónica más grande de Hong Kong. Señal de que los proyectos en España (y puede que en Latinoamérica) estén ya madurando, y que se ha dado cuenta de que esto de distribuir contenidos tiene un atractivo limitado, sobre todo cuando han de pelear con las televisiones, el grupo Prisa y similares. En resumen, más señales de los mercados de que las telecoms europeas están maduros.

A todo esto cabe plantearse por qué la cotización de Telefónica ha subido con cierto brío en las últimas semanas. ¿Será porque el nuevo paradigma de Telecom Italia fija un horizonte más brillante para el operador español? No lo parece. Más bien da la impresión de que casi todas las cotizaciones habían subido mucho... salvo la de Telefónica, que se había quedado rezagada y por ende más barata que los demás valores del Ibex. Y esta subida reciente es una forma de recuperar parte de la distancia perdida. Y decimos sólo parte porque incluso a fecha de hoy Telefónica sigue barata, con un PER de tan sólo 14 veces frente al medio de los valores del Ibex en el entorno de las 18. Una diferencia muy grande que a buen seguro habrá atraído las miradas de los inversores, afanosos de comprar algo un poco menos caro en España. Y es que un PER de 14 para Telefónica no es barato, pero al menos no es caro como el 18 de media del Ibex.

¿Queda algún valor en el Ibex que sea más barato (por PER) que la Telefónica? La verdad es que pocos. El más barato es Respol (PER 10), pero ello se explica en buena parte por su riesgo argentino. Los siguientes más baratos son Santander y BBVA, ambos con PER 13, cifra razonable ya que toda la banca europea, madura y con poco crecimiento, tiene valoraciones similares o inferiores. Luego viene Mapfre con casi 14 y luego la Telefónica. Estos son los valores de PER bajo del Ibex. Y si bien no podemos afirmar que se trate de valores caros, desde luego sí podemos decir que no son baratos, aún siendo lo menos caro del Ibex. Es por eso que pensamos que el Ibex está caro y que su PER medio de 18 veces invita a considerar seriamente desplazar parte de la inversión hacia el mercado europeo, con PER 14.

Walter Scherk - Strategic Investment Advisors.