El último rally de operaciones ha arrojado más de 30.000 millones de deuda al mercado. El aumento de la inversión crediticia está volviendo a las entidades más selectivas.

Todo tiene su límite. El boom de fusiones entre inmobiliarias, las operaciones transfronterizas y la incursión de las constructoras en el sector energético han dejado tras de sí un volumen de deuda superior a los 30.000 millones de euros sin precedentes en España. Una circunstancia que está volviendo más selectivas a las entidades a la hora de financiar la vorágine de compras en curso.

Tanto es así que algunas de ellas no han mostrado por ahora demasiado interés en algunos de los últimos créditos, especialmente los contraídos por las grandes constructoras en el sector energético. Esto es, las financiaciones suscritas por Acciona para la compra de un 10% de Endesa; la incursión de ACS en Iberdrola con la adquisición de un 10%; y la de Sacyr, que pretende lograr el 20% de Repsol.

En los tres casos, la fórmula elegida es muy parecida. Acciona ha comprometido una inversión de 3.388 millones de euros, de los que la constructora aportará un 20%; y deberá abonar 435 millones adicionales en caso de que el valor de las acciones de Endesa –que sirven como garantía–, reduzcan su valor por debajo de un determinado nivel. El resto procederá de financiación aportada por Santander sin cargo a su balance.

En el caso de Sacyr, la constructora más endeudada (con 1,2 veces su capitalización bursátil), Santander se ha comprometido a aportar el 85% de los 2.855 millones necesarios para alcanzar un 9% de la petrolera en un primer momento; mientras que ACS pondrá entre un 15 y un 20% de los 2.105 millones que BBVA y Caja Madrid le han prestado para entrar en Iberdrola.

Sin tanta alegría

Así las cosas, las entidades financieras se han encontrado sobre la mesa con invitaciones para participar en sindicaciones de deuda por más de 10.000 millones, sólo en el sector energético, poniendo a prueba la liquidez actual.

Paralelamente, los márgenes de esta última oleada de créditos se han contraído -hasta un nivel de entre 50 y 100 puntos básicos sobre euribor (tipo de interés de referencia del mercado monetario europeo)-, lo que unido al elevado volumen –totalmente amortizable a vencimientos de entre 5 y 6 años– y el bajo nivel de capital que aportan las constructoras ha restado atractivo para muchas entidades. “El momento del año no ayuda ya que estamos cerrando el presupuesto anual, pero si el margen fuera interesante, no sería un obstáculo”, explican en un banco europeo.

Otro de los motivos es que los bancos están muy altos en activos después de varios años de crecimiento de la inversión crediticia a tasas del 30%.

El hecho de que la estructura de la financiación se haga fuera del balance de las constructoras es otro elemento de riesgo. “Financiar la compra de acciones en su máximo histórico es complicado”, señala un ejecutivo consultado. “El único argumento válido para que lo miremos es que si no estás, dejas a tu cliente colgado y es posible que lo pagues en el futuro; aunque cada día vemos más difícil explicar a nuestro comité de riesgos algunas operaciones”, añade.

Fuentes de entidades nacionales son más optimistas. A su juicio, “el valor de los activos adquiridos es suficientemente bueno” en la mayor parte de los casos. El propio Santander ha defendido que son operaciones sin grandes riesgos.

“El precio está bastante ajustado y las constructoras ponen poco capital , habrá que cambiar puntos de la estructura pactada”, dice otro ejecutivo invitado a la sindicación de deuda de Acciona.

Las constructoras han incidido en el hecho de que son inversiones rentables desde el primer día, ya que los intereses de la deuda se pagan con el dividendo, y –como el principal se amortiza a vencimiento–, ya habrá tiempo de refinanciar. “Sin embargo, nuevas subidas de tipos de interés alterarían este análisis”, señala un banquero de inversión; que apunta a la presencia de nuevos compradores de deuda, como los hedge funds, como un elemento clave en la liquidez actual.

Opas inmobiliarias

La oleada de opas entre compañías inmobiliarias está siendo el otro gran polo de movimientos corporativos en el mercado español. Una decena de operaciones valoradas en más de 10.000 millones de euros han sacudido el sector, con operaciones como la compra de Colonial por Inmocaral; de Urbis por Reyal; o la más reciente compra de Fadesa por Martinsa.
“Dentro de su estrategia de crecer mediante la compra de compañías mayores, se ha reducido la aportación de capital de la empresa compradora”, explica un analista de banca de inversión, “lo que arroja más riesgo para el banco”.

No obstante, la presencia en las últimas operaciones inmobiliarias tiene un atractivo añadido, especialmente para los bancos nacionales y las cajas de ahorros (acostumbrados a un trato constante con las promotoras). “Aunque se estrechen los márgenes de remuneración de la deuda, la presencia en negocios adicionales como la financiación de las promociones; que a la postre se traducen en un cúmulo de créditos hipotecarios acaba compensando”, explican en una caja. “Ya se sabe que junto a la hipoteca va la domiciliación de la nómina, los recibos, el pago del seguro y un largo etcétera”, añaden.