Capital riesgo para las mayorías, de S. McCoy en El Confidencial
Ponga un poco de capital riesgo en su vida. Esa parece ser la consigna de los distintos gurús de la banca privada en los últimos 24 meses. Es momento de posicionarse en la inversión alternativa, descorrelacionar con los activos tradicionales y entrar en el proceloso mundo de la generación de valor que el private equity ofrece. Conceptos como capital call, J-Curve o ratchet han entrado como un ciclón en la cultura financiera de los inversores más inquietos.
Sin embargo, esta pluralidad de oferta -desde los locales Altamar o Arcano y sus fondos de fondos hasta los sofisticados Blackstone, CVC o Carlyle; sea mediante inversión directa o vehículo intermedio como un unit linked o una sicar luxemburguesa- puede estar llegando demasiado tarde. El mundo del capital riesgo vive un empacho de liquidez que reduce las oportunidades y encarece las operaciones. Hay que andarse con pies de plomo. No es oro todo lo que reluce.
Por centrar el tiro, se espera que los fondos especializados en Leverage Buy Outs, los más populares, capten por encima de 100.000 millones de dólares en este 2006 que se acerca a su recta final, lo que les da una capacidad inversora final de alrededor de 350.000 millones, muy por encima del Producto Interior Bruto de muchos países. Pues bien, un Leverage Buy Out o LBO requiere seis elementos esenciales: empresa target; uso de deuda para financiar la adquisición; activos suficientes en la firma adquirida como para ser usado como colaterales de esa deuda; capacidad de repago vía tesorería existente en la empresa, generación de caja o venta parcial de sus activos -especialmente inmobiliarios-; mejora operativa del negocio o nuevo desarrollo del mismo; y capacidad de que la sociedad sea vendida, lo que, como el valor en los toros, se supone.
Encontrar la empresa, -subida de tipos de interés aparte que elevan el coste de oportunidad y encarecen la financiación, provocando el efecto conjunto de un incremento del coste medio ponderado de capital que, a su vez, reduce mi rentabilidad objetivo- se ha convertido en una tarea cada vez más ardua. En efecto, la intensa competencia entre las distintas entidades de capital riesgo, ya actúen de forma independiente o coaligada, ha provocado una enorme inflación de precios en las operaciones que se están cerrando tanto si se trata de una empresa privada (en cuyo caso, la subasta competitiva se ha convertido en la forma habitual de venta cuando la compañía alcanza un determinado tamaño) como si hablamos de una sociedad cotizada. Los mayores precios dejan menos margen para el error, incrementan drásticamente las necesidades financieras y dificultan la mejora de múltiplos en la salida.
Sin embargo, la máquina no puede parar. Según Citigroup, el 25% de las operaciones de fusiones y adquisiciones en Estados Unidos en lo que va de 2006 se derivan de operaciones de LBO contra el 5% de 1999 o el 15% de hace apenas un año. Más madera. Vadim Zlotnikov de Sanford C. Berstein, por su parte, ha realizado un estudio en los Estados Unidos sobre 42 compañías que podían ser objeto de un LBO. Publicó la lista a inicios de año, y aunque sólo tres de las compañías han sido efectivamente adquiridas por un private equity, el conjunto de las 42 lo ha hecho nada más y nada menos un 7% mejor que el S&P 500 en lo que va de 2006.
El mercado, definitivamente, empieza a aplicar a compañías cotizadas múltiplos de capital riesgo. Peligro. Por último, Goldman Sachs señalaba hace apenas dos semanas que cada vez más, dentro de las compañías más caras del selectivo americano, se incluían aquellas que podían ser objeto de venta parcial o que se valoraban por suma de las partes. Definitivo.
La inflación de precios ha conducido a fenómenos como los recycled LBOs donde una entidad de capital riesgo le vende a otra el activo adquirido para que a su vez le dé una vuelta de tuerca más a la ingeniería financiera o como la toma de participaciones minoritarias en empresas cotizadas -caso de Blackstone en Deutsche Telecom- que llevan inevitablemente a la pregunta siguiente: ¿qué beneficio tiene para el inversor la compra a través de un capital riesgo y no directamente en bolsa de forma apalancada?
Capacidad de diversificación y que la deuda no vaya contra su bolsillo, si es que no le interesa, pero poco más. Al contrario: probablemente perdería la bonita oportunidad de ahorrarse el 2% de fee de entrada y el 20% del beneficio que de otra manera iría íntegro a su cuenta de pérdidas y ganancias. Que me lo expliquen.
Que nadie me malinterprete. Dentro del universo de las inversiones alternativas soy más fan del capital riesgo que de los hedge funds donde todo el ejercicio de su actividad se basa en una doble premisa: alpha, que es una suma cero, e información pública que cada vez persiguen más partícipes. Sin embargo, es innegable que la moda del capital riesgo llega tarde, es parte de la burbuja de liquidez que asola al mercado y requiere de ciertas precauciones. Se impone el uso de fondos de fondos, la adecuada diversificación regional y por estrategias (LBO, distressed, mezanine) y el ejercicio de una triple supervisión: del regulador, del inversor y de los gestores del fondo. En este sentido, Altamar de Claudio Aguirre, Arcano de Ignacio Sarriá et alii apuntan buenas maneras. Sin embargo, el entorno es el que es. Lo dicho: cautela.
