La Bolsa ha quemado etapas muy deprisa, de Walter Scherk en La Vanguardia
A finales del tercer trimestre del año, el Ibex lleva una plusvalía del orden del 20%, dividendos aparte (que serían otro 2% más o menos), muy por encima del 7% que ha subido el Eurostoxx y del 1% que ha caído (en euros) la bolsa de Estados Unidos. No sólo eso, sino que ha marcado un máximo histórico, cosa que no han hecho, ni mucho menos, los otros índices. Esto es indudablemente doloroso para las personas (generalmente de altas rentas) que, quizás por su sofisticación, invierten en carteras internacionales, ya que una media ponderada de varios países puede estar dando en el año una rentabilidad de menos del 5%, frente al 20% mencionado del Ibex.
Pero, ¿está justificada esta magna plusvalía, esta posición muy por delante de las demás bolsas internacionales?. Como siempre, la respuesta es mixta, puesto que hay varias razones: la primera es que los beneficios en las empresas cotizadas en España están subiendo a ritmos mayores que en el resto del mundo; no mucho mayores, pero mayores aún así. La segunda razón es que el entorno competitivo español es mucho más cómodo para las empresas que los de otros países: tras el desmantelamiento de la industria, lo que ha quedado son una serie de monopolios o cuasi monopolios que no operan realmente en régimen de competencia: concesiones administrativas, constructoras que siempre se llevan el pedido entre unas pocas, bancos o cajas que tienen una extensa red de oficinas (comprada a precios históricos irrisorios cuando los extranjeros no podían entrar) que les protege de la entrada de la competencia internacional, promotores inmobiliarios que acceden con mayor facilidad al suelo de la zona, etc…
Esto, que es un síntoma de la debilidad competitiva del país, es al mismo tiempo un gran atractivo para las empresas cotizadas: en el Ibex hay muchos valores cuyo beneficio ha subido cada año desde los años 90 e incluso desde los 80, y una estabilidad así, que no puede generarse en un mercado de competencia plena (desde luego, Acerinox, que sí compite, no la tiene), es el sueño del inversor. De ahí que últimamente haya una pugna para comprar empresas españolas: el país crece más, y además operan en mercados menos competitivos que los pobres industriales alemanes y franceses, que apenas pueden acarrear sus elevados costes frente a la competencia asiática.
Desgraciadamente, todo esto tiene un límite. A grandes rasgos, con tipos como los actuales, PER´s (relación entre el precio y el beneficio) en el entorno de las 10-12 veces son baratos. PER´s en la zona de 20 a 22 veces son caros. Y en unas 15-16 veces, el mercado está más o menos en zona neutra. El PER de la bolsa española está actualmente entorno a las 17 veces sobre los beneficios de este año, que equivale a 15 sobre los beneficios del año próximo. No llega a caro, pero también está claro que en unas semanas ha agotado gran parte del recorrido que tenía. Probablemente el fin de año sea bueno, que habitualmente lo es (tras un octubre generalmente malo), pero el camino alcista que queda es ya mucho menor.
Por el contrario, Europa tiene un PER de unas 14 veces, equivalentes a unas 12 sobre beneficios del año próximo. Cifras bastante más modestas, para empresas de primera fila. Eso sí, sujetas a mayor competencia, más exportadoras, y por ende más vulnerables por ejemplo a un dólar débil (como lo está siendo últimamente). ¿Quiere esto decir que hay que venderse los fondos y acciones españoles e invertir en Europa? No en su totalidad, pero sí en parte.
Quien tenga una cartera con muchos valores españoles haría bien en considerar vender la mitad de la misma para invertirla en valores europeos, aunque sólo sea para jugar a dos cartas ahora que la española ha quemado etapas.
Opas y precios
Este planteamiento queda reforzado cuando se observan las causas de la subida: en su mayoría, pugnas por el poder, con opas cada vez más millonarias. Tomemos un ejemplo: la opa de E. On sobre Endesa. Con datos de consenso de analistas (el promedio que se espera) el PER de Endesa es de 17 veces para el año en curso y de 15 para el año que viene. Y el de E. On, que quiere comprar, es de 14 para este año y de 13 para el año que viene. Esto quiere decir que (si saliese la opa) E. On compraría las acciones de Endesa más caras que las de ella misma. Dicho de otra forma, si en vez de gastarse el dinero así, E. On se dedicase a comprar sus propias acciones (para luego amortizar la autocartera resultante), estaría comprando a PER´s de 13 (el suyo propio) en vez de 15 (el de Endesa), o sea más barato.
Pero no hay que irse a Alemania para estudiar argumentos de esta índole. Tomemos el caso de Metrovacesa: su PER es de 25 veces: eso quiere decir que quien esté comprando ahora paga 100 euros para conseguir 4 de renta (4 dividido por 100 es la inversa de 25): ¿es esa una buena rentabilidad, frente a otras alternativas inmobiliarias? A priori no es evidente, por no decir que es muy dudoso. Quizás sea el precio a pagar por una silla más en el consejo. Pero la cosa va a más: en el pote podríamos meter a todos los valores eléctricos, sujetos a continuos rumores de opas al calor del teatro de Endesa: Iberdrola y Unión Fenosa están a PER´s de 17 sobre beneficios del año que viene, mientras que las europeas Enel, RWE y Eon están en torno a 14, claramente más razonable.
En este turbulento entorno, destaca la posición de una persona que conjuga dos rasgos muy escasos y a la vez importantes: la sensatez y el actuar para su propio patrimonio. Se trata de Manuel Jové, el empresario gallego dueño del 56% de la inmobiliaria cotizada Fadesa, que ha decidido venderla a un precio de unos 36 euros por acción, equivalentes a un PER de unas 15 veces para el año que viene. Da que pensar, cuando lo comparamos con el PER 24 que tiene en bolsa Sacyr, o el 19 de Ferrovial o el 18 de Acciona: unos múltiplos claramente superiores en sectores muy similares. ¿No será que en la bolsa española se están pagando algunos duros a seis pesetas? Veremos qué pasa ahora con Iberdrola y Unión Fenosa.
Walter Scherk. Strategic Investment Advisors.
