Ya saben lo que siempre se dice: rentabilidades pasadas no garantizan las futuras. Claro que esto se utiliza en negativo: no se pueden extrapolar hacia el futuro resultados positivos pasados. Bien, yo ahora me atrevo a utilizar la advertencia anterior en positivo. De esta forma, creo que utilizar el ajuste de los mercados en mayo como referente actual es un error. Y esto por dos razones.

La primera, porque el escenario de tipos de interés es muy diferente. Salvo algún caso concreto, la mayoría de los bancos centrales ahora se decantan por la estabilidad de los tipos. Cierto que manteniendo las espadas en alto, pero con fuertes recortes en los tipos de interés de la deuda, apuntalando el escenario de aterrizaje suave en el crecimiento con moderada inflación. Éste último factor se vería apuntalado por la caída de los precios del crudo y el oro. Ésta sería la segunda razón. ¿Qué en mayo también vimos descensos en los precios del crudo y otras materias primas? Es cierto, pero en aquel caso fue el resultado de un exceso de posicionamiento de muchos inversores. Ahora es la consecuencia de un cambio de expectativas de los analistas, que valoran excesivos los precios actuales del crudo dadas las previsiones de demanda y oferta real, pero también ante una menor tensión geopolítica. Será cuestión de tiempo que podamos confirmar esto último, aunque los mercados ya parecen haber tomado su decisión. El mejor indicador de que estamos ante dos escenarios diferentes es la evolución a la baja de las volatilidades, ya casi por debajo de los niveles previos a las caídas de mayo.

José Luis Martínez Campuzano es estratega en España de Citigroup.

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